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中信证券：地产股与地王齐飞 “资产荒”下什么企业还能持续？

来源：观点地产网编辑：chenxiao 发布日期：2016年08月24日

      近期地产股已经出现了不小的上涨。在“资产荒”等逻辑逐渐为市场所接受的同时，大家都在关注买地不如买地产股的投资逻辑还能持续吗？在一轮上涨之后，什么样的企业可能还有投资价值？

      近期地产股已经出现了不小的上涨。在“资产荒”等逻辑逐渐为市场所接受的同时，投资者都在关注一个重要的问题。当前估值的地产股对增量资金还有吸引力吗？买地不如买地产股的投资逻辑还能持续吗？在一轮上涨之后，什么样的企业可能还有投资价值？

      行情的基础不是地产股严重低估，是土地被严重高估

      当前地产板块估值不能说非常贵，但也不是特别便宜。大多数地产公司的市值仍然在NAV之下，但相对于NAV的折让并非特别大。这当然有全市场研究员不能接受一些地方房价上涨，导致NAV测算有所低估的缘故，但目前的确不是地产股估值最低的历史时刻。地产板块曾经出现过公司股价较NAV折价40%以上的情况。

      所以，地产股的价值低估，很大程度上是和其他大类资产相比的相对便宜。比如和地产公司发行的公司债相比，股票市场给予地产企业股价的估值折让显然偏大。和招拍挂市场相比，地产股的估值可以说处于“良心价”，因为在招拍挂的土地市场上参与者往往假设房价要大幅上涨，土地溢价率很高。

   所以，我们认为行情的基础并不是地产股被严重低估，而是土地被严重高估。土地市场作为一个数万亿成交的市场（2015年国有土地使用权收入3.3万亿，土地市场的二手买卖规模则不可知），一旦有一些资金被挤出到股票市场，就可能成为地产板块重要的增量资金推手。而且，土地投资又具有周期长的特点，因此增量资金一旦流入地产股，其持股周期可能也会比较长。

   同时，一线城市房价上涨也很快。虽然这种房价的上涨是有客观因素支撑的，但不少资金仍然无意不断继续追高。这时候，可能有一部分原本买房的资金作为增量资金流入地产股。

     为什么历史上，地产股经常会出现比土地/房屋便宜，却又无人套利

      如果资金是自由流动的，那么在地产股较拿地出现明显折价的情形下，资金就很会主动从土地市场流向地产股，造成地产股股价上涨，直到地产股和土地的价差消失为止。然而现实情况是，土地、房屋和地产公司股票，之前很长时间都是存在价差的，而且地产股一般都是价值被低估的那一个。

     从投资门槛来看，土地最高，房屋次之，地产股最低；从流动性来看，地产股最好，房屋次之，土地最差。可历史上，如果拿土地，房屋所隐含的土地，和地产股所隐含的土地价值比较，却常常是土地最贵，房屋次之，地产股最便宜。

     地产公司的主要资产是土地。如果从资产角度看，地产股和土地/房子是没有本质区别的。为什么一项流动性最好，投资门槛最低的资产，历史上相比起土地/房屋来，却总是估值低呢？

      我们认为原因有以下几点：

     1、分红问题。地产企业虽然盈利颇丰，但由于

     ROE偏高，再投资意愿强烈，所以分红率偏低。拿地是获得一项资产，土地本身不会把盈利截留下来。

     2、信用背书下的刚性兑付诱惑，吸引大量社会资金涌入土地市场。

      地产开发的ROE在历史上是很高的，而且公司层面信用融资渠道是受管制的。信用融资渠道的管制，客观上导致开发企业下沉融资渠道。企业下沉融资渠道到项目层面，并不是说在项目层面大量吸引同股同权的财务投资者，而是在项目层面以企业的信用背书去融资。这样的融资（一般是非标的）在利率上是很有吸引力的，因为企业的信用原本较高，其不能进行标准化融资并不是市场化因素造成的。这就导致了土地市场上的买入资金，实质上是“部分自有资金＋大量配资”，而且这部分配资的本金和利息一直是刚性兑付的。

      买入地产股并没有一种较高利率的固定收益回报机制。

     3、供给的不可控性。

     土地市场的供给是可控的。在企业获得某一块土地时，其基本可以确信周边在很长时间里没有其他的土地可以出让了。绝大多数的一二线城市都不会采取降价供应土地的办法。

     房屋市场的供给是基本可控的。如果房价下跌，二手房业主大幅向下调低价格的可能性很小。一旦房价上涨，二手业主的有效供给往往也就那么多，不会突然间增加很多。

     地产股的供给有时候是不可控的。一旦地产股股价上涨，企业可能宣布发行新股。而发行新股募集资金一旦用于拿地，可能造成公司NAV受到冲击。

     4、资产变现很困难，套利困难

     历史上还没有投资者通过集中买入某一家地产公司股份，最终真正获得资产控制权，最终享受资产价值的成功案例。

     为什么地产股和土地/房屋的估值差异收窄是历史趋势？

     1、分红率是会不断提高的

   我们已经看到了地产企业纷纷提高现金分红水平，而且我们相信现金分红提高仍将是趋势。港股上市的内地房企现金分派比例往往较高，说明只要投资者持续重视现金分红，地产企业也乐意持续提高分红率。

     随着蓝筹地产股股价上涨，一些公司的股息率有所下降，但仍然高于10年期国债的利率水平。不过需要指出的是，在较高股息率的板块中，地产公司的股利分派率其实是较低的。

     随着企业业绩增长，分红也越来越慷慨，蓝筹地产公司的股息率仍有明显提升空间。

     我们给予一个“慷慨分派”的假设，也就是假定2016年每家公司的现金分红都会达到当年净利润的70%。我们用市场的一致预期来代替2016年的净利润水平，然后来测算“慷慨分派”条件下地产企业目前的股息率。我们注意到，有相当多的地产企业，只要其管理层足够慷慨，是可以将股息率提升到5%以上的。

     当然，“慷慨分派”的情景目前几乎是不可能实现的，地产公司无意分派如此高比例的现金。但从中长期来看，新的股东结构和市场环境，都会不断推动企业提高现金分红水平。如果地产板块股价无变化的话，股息率可能是不断提升的，而提升的上限可能可以参考这种情景下的股息率。

     2、拿地层面配资的结束

     我们认为这是土地/房屋和地产股价差收窄的核心因素！以前地产企业的融资都是要被迫下沉到项目层面，拿地的同时会发起一次高利率的融资行为。这也使得追求稳定收益的资金不断流向土地市场——这些资金是不可能去买地产股的。

     公司债的打开不仅降低了地产企业的融资成本，更使得企业的融资渠道从项目层面上升到了企业层面。而且公司债的利率是比较低的。这时候，就不存在一个天然的机制，可以推动资金不断流向土地市场。地产公司总部在募集资金之后当然可以拿地，但也可以投到其他用途。

     并不是说地产股的吸引力有多少提高，而是边拿地边融资的游戏规则变化了。

     3、地产企业股权融资减少

      存在一些公司，开始明显放慢股权融资的节奏。毕竟企业股权过多摊薄可能导致控制权的旁落，前期地产公司低估值的状况也限制了企业增发融资。这就降低了市场上地产股的供给。

     当然，2010-2014年股权融资稀少，很大程度是因为地产公司融资受到限制。在限制放开后，2015年以后股权融资的数量还是明显增加的。未来地产企业股权融资可能随着地产股股价上涨而加速，地产股票供给可能会增加，这的确是行情面临的疑问。

     但是，我们也看到了积极因素。首先，随着多年股权融资，不少企业实际控制人的持股比例已经越来越低。未来这些企业摊薄股份对大股东的压力会越来越大。其次，也有不少企业在2015年之后仍然不融资的，例如金融街(000402,股吧)、金地集团(600383,股吧)、陆家嘴(600663,股吧)等。在一个可以选择股权融资的环境下不进行股权融资，说明投资者可以更信任这些公司，这些公司不会轻易低价摊薄公司股权。

     再次，不少企业虽然进行了股权融资，但每一次股权融资的发行价格比较前一次都有所上升，或股权融资的参与方主要是增量资金而非存量资金。